中商指数网> 财经> 2019年仍然延续了之前的上升趋势

2019年仍然延续了之前的上升趋势

日期:01-13 21:05 来源:互联网 编辑 : 小狐 阅读人数:615

内容摘要Summary要点高社融、弱增长的背后是企业资金端真实压力的上升。2018年4季度开始,中国的信用周期已在走向宽松,2019年整体社融规模较高。然而,一个有意思的现象是,2019年截至前三个季

内容摘要

Summary

要点

高社融、弱增长的背后是企业资金端真实压力的上升。2018年4季度开始,中国的信用周期已在走向宽松,2019年整体社融规模较高。然而,一个有意思的现象是,2019年截至前三个季度,非金融上市公司筹资净流自2008年以来首次出现负值,这可能反映企业资金端真实压力并未明显下降。

企业资金端压力主要体现为利息偿付压力的上升。

整体来看,目前总体非金融上市公司的利息支付/营业收入较高, 前期信用扩张较明显的行业债务压力仍在上升。

行业之间的分化明显。 1)受益于供给侧改革的行业:偿债及利息支出下降。其资产负债率下降幅度显著高于其他行业,尤其是建材和钢铁。这类行业投资扩张意愿较低,对债务融资的需求减弱;2)房地产、城投平台:杠杆率仍在高位且筹资难度上升。这两类行业在近几年去杠杆的进程中并没有明显的下降。并且,受大、小金融机构信用分层的影响,其融资难度进一步加大。同时,民企的债务压力相对国企较大。

企业主动分配股利是筹资流流出增多的另一大原因。分配股利的流自2017年以来持续上升。同时,虽然非金融上市公司整体被动利息偿付压力较大,但头部企业主动进行股利分配的倾向却在提升。这可能源于股市机构化程度提高后更加注重企业的流状况和分红能力。但另一方面,结合投资流的萎缩,或反映出企业对未来经济较低的预期。对于部分传统行业而言,其头部企业更倾向于将利润用于发放股利,而不愿意进一步扩张投资。这可能也意味着这部分成熟行业头部企业的资产表现可能将逐步向债权类资产靠近。

风险提示:通胀水平大幅变化,全球经济环境超预期改善。

正文

高社融、弱增长背后

是企业资金端真实压力的上升

非金融上市公司筹资净流三季度转负。2019年3季度非金融上市公司筹资净流自2008年以来首次出现负值。融资规模的下降也限制了非金融上市公司的投资意愿,投资流出现萎缩,与之相对应的是2019年3季度整体经济环境较差。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图1)

但是,从净债务融资角度来看,非金融上市公司净债务融资规模仍在高位。对筹资净流中的债务部分进行拆分,可以看出非金融上市公司的净债务融资(取得借款收到的+发行债券收到的-偿还债务支付的)与旧口径的社融走势大体一致。2016年非金融上市公司净债务融资规模及社融规模受货币宽松政策影响出现明显上行,2018年之后出现回调但仍在高位。因此,净债务融资虽然出现下调但实际并不弱。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图2)

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图3)

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图4)

企业资金端压力主要体现为

利息偿付压力的上升

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图5)

利息偿付压力的行业分化明显

受益于供给侧改革的行业:偿债及利息支出压力下降。2018年供给侧改革的深化促使产能过剩的钢铁、建材、煤炭、化工等行业去产能、去杠杆,实现了产业内部整合和企业利润的增长。自2018年以来,受益于供给侧改革的行业资产负债率下降幅度显著高于其他行业,尤其是建材和钢铁。这类行业的经营利润已足够覆盖其生产成本,同时投资扩张意愿较低,对债务融资的需求减弱,因此利息偿付压力在2018年明显下降。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图6)

同时,这类行业的头部企业资产负债率下降更为明显。除了钢铁行业的头部企业(此处指营业收入在行业内前10%的企业)存在去杠杆速度慢于非头部企业的现象之外,建材、煤炭和基础化工杠杆率的下降主要得益于头部企业资产负债率的下降。对于其他行业而言,行业资产负债率的变化也主要是受头部企业的影响。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图7)

此房地产、城投平台:杠杆率仍在高位。传统重工业、房地产、城投平台一直是债务压力较大的部门。部分传统重工业(如前文所提到的钢铁、建材等)经过供给侧改革,债务状况已有明显改善,但房地产和城投平台的资产负债率在近几年去杠杆的进程中并没有明显的下降。房地产的资产负债率自2018年底以来维持在80%附近,城投平台2019年上半年的债务融资也不低,这意味着2019年全年城投平台的债务融资规模虽然低于2016年,但相比2018年可能已有明显恢复。这导致房地产和城投平台相应的偿债压力和付息压力始终没有下降。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图8)

房地产及城投平台后续筹资压力将继续上升。从新增融资的角度来看,尽管2019年金融整体有所放松,但信用分层问题始终存在。尤其是2019年2季度包商事件影响之后,大、小金融机构的信用分层问题更加严重,非标等表外融资难度抬升,相应的地产及城投平台的筹资压力也不断加大。从社融细分项来看,新增信托贷款和委托贷款的萎缩在2019年上半年有明显好转,但2019年3季度开始萎缩量再次回升。同时,信托业协会数据也指向3季度信托资金流向房地产的规模大幅下降。房地产可能同时面临融资难和偿付利息支付高企的双重压力。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图9)

国企VS民企:民企资产负债率仍在上升,国企保持稳定。国企的资产负债率水平自2015年起就基本稳定在60%左右,主要是由于其资产端与负债端变化速度平稳且趋同。然而,民营企业的资产负债率从2017年底开始不断攀升,但这并不是因为民企主动加杠杆,而是因为民企总资产下降幅度快于总负债,资产增速放缓更为剧烈,迫使民企被动加杠杆,这也反映了民企融资环境的恶化与经营压力的上升。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图10)

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图11)

另一个有意思的现象:

头部企业增加主动股利分配

头部企业主动股利分配在上升。虽然非金融上市公司整体被动利息偿付压力较大,但头部企业主动进行股利分配的倾向却在提升。对比营业收入在行业内排名前10%的头部企业及后90%的企业,除了汽车、交运、军工、有色金属,其他行业的头部企业的股息支出皆高于同行业内的其他企业。同时,钢铁、纺织和房地产行业头部企业的股息率显著高于其他企业,行业内分化明显。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图12)

这可能源于股市机构化程度提高后影响了上市公司的利润分配行为。2017年后,长线机构及境外资金在A股的占比逐步提高,中国股市的投资者结构向机构化、长期化转变。此类投资者更加注重企业的流状况和分红能力,这可能推动上市公司提高股息率。

但另一方面,结合投资流的萎缩,或反映出企业对未来经济较低的预期。对于部分传统行业而言,其头部企业更倾向于将利润用于发放股利,而不愿意进一步扩张投资。这可能也意味着这部分成熟行业头部企业的资产表现可能将逐步向债权类资产靠近。

总结

在高存量债务的背景下,高社融对经济提振效果需要“打折扣”在“宽货币”政策的刺激下,2019年年初出现“天量社融”而与之相悖的是2019年3季度非金融上市公司筹资流净流量转负。这一方面是因为企业的偿付利息压力较大,另一方面则是因为企业在利润分配上开始倾向于主动分配股利。因此,企业整体的金融条件并没有得到全面的改善,并且企业在扩张投资上较为谨慎,一定程度上抑制了经济的反弹。

各行业金融条件改善程度分化较大。对于部分受益于供给侧改革的行业而言,金融条件改善显著,资产负债率和偿付利息的压力皆出现明显下降,并且开始主动发放股利。但对于其他行业,金融条件改善并不明显,主要体现为大量存量债务的付息压力和信用分层。

这可能也源于2019年以来不一样的“宽货币”政策。在以往的宽松周期中往往伴随着的宽松,中小型金融机构在宽松的环境下加速扩表,因此高债务企业的信用可得性也相应上升。但是,2019年以来的宽松周期伴随着金融机构资产端收益率的不断下降,为维系金融机构的利润空间,政策也侧重于压低金融机构的负债端收益率,这限制了中小银行通过高成本负债“弯道超车”的能力。因此, 在本轮货币宽松的过程中,大型银行与中小银行之间的资产扩张速度明显分化,这也意味着信用层面的分层将延续甚至扩大 ,高负债或高风险的中小企业融资难度上升。同时,这也解释了为什么本轮宽松周期虽然能够缓解中长期的经济下行压力,但是对经济刺激的作用却有限。

2019年仍然延续了之前的上升趋势(图13)

风险提示:通胀水平大幅变化,全球经济环境超预期改善。

本轮债务周期的前世今生

信用的七年轮回—兴业证券2018年中期宏观经济报告

债务率软约束,金融市场将迎来性变化

宏观部分来自证券研究报告:2019年的巨量社融去哪儿了?

对外发布时间:2020年1月8日

研究助理:陈嘉媛

本报告所载资料的被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的,本公司不承担任何。

本文相关词条概念解析:

企业

企业一般是指以盈利为目的,运用各种生产要素(土地、劳动力、资本、技术和企业家才能等),向市场提供商品或服务,实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。在商品经济范畴内,作为组织单元的多种模式之一,按照一定的组织规律,有机构成的经济实体,一般以营利为目的,以实现投资人、客户、员工、社会大众的利益最大化为使命,通过提供产品或服务换取收入。它是社会发展的产物,因社会分工的发展而成长壮大。企业是市场经济活动的主要参与者;在社会主义经济体制下,各种企业并存共同构成社会主义市场经济的微观基础。企业存在三类基本组织形式:独资企业、合伙企业和公司,公司制企业是现代企业中最主要的最典型的组织形式。现代经济学理论认为,企业本质上是“一种资源配置的机制”,其能够实现整个社会经济资源的优化配置,降低整个社会的“交易成本”。

标签: 股利 非金融 债务 利息 压力

网友评论

相关阅读

网站地图

为全球用户24小时提供全面及时的中文资讯

声明:本站不提供任何视听上传、存储服务,所有内容均来自正规视频站点所提供的公开引用资源,如有侵权信息请联系我们删除