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聂无逸:新三板改革推动私募股权投资发展

日期:11-11 16:21 来源:互联网 编辑 : 小狐 阅读人数:611

银河证券研究院战略研究员 聂无逸改革新三板是业界共识。在科创板宣布实施的同时,新三板和创业板的改革就自动提上议事日程。2014年初全国中小企业股转正式开板,注册制的内在要求已经得到一定程度的体现,但运

银河证券研究院战略研究员 聂无逸

改革新三板是业界共识。在科创板宣布实施的同时,新三板和创业板的改革就自动提上议事日程。2014年初全国中小企业股转正式开板,注册制的内在要求已经得到一定程度的体现,但运行至今已然陷入发展低谷期。在笔者看来,新三板市场初始设计方案与现有的投融资整体格局吻合度不够,尤其是缺乏有效的融资和交易等基础功能。不仅挂牌公司没有足够的融资机会,参与投资的私募股权投资企业也难以实现股权转让和有效退出。

发展新三板乃至构建立金字塔形的资本市场体系,根本目的在于全方位服务实体经济。在现行投融资格局之下,促进私募股权投资的发展是实现这一最终使命的有效抓手,也是新三板改革的重要目的之一。

一、新三板与私募股权投资的数据分析

直观来看,沪深上市股票不过3700多家,市值55万亿元,单个公司平均市值接近150亿元;而新三板挂牌企业目前是9000多家,市值约3.5万亿元,单个企业平均市值不到4亿元。从挂牌上市企业数量来看,新三板应该说给私募股权投资了足够宽的退出和投资渠道,但有悖于初衷的是许多挂牌企业并没有得到融资机会反而徒增费用,最后不得不主动申请摘牌。据公开数据统计,到目前为止,主动摘牌的新三板企业已达3000多家,超过累计挂牌企业总数的20%这与A股市场长期以来保壳、借壳、炒壳成风的现象形成鲜明对比。

资本市场的发展必须以市场流动性为前提。数据显示新三板流动性供给明显不足。先看一组数字对比:

据CVSource的统计,在13219家先后挂牌企业中,接受过私募股权机构投资的新三板企业数量为1892家,总占比为14.31%这与近8成科创板企业接受过私募股权机构投资形成鲜明对比。从这一数据直观来看新三板企业的总体质量也远不如科创板企业。差距之大充分说明发展新三板不仅需要投入热情,更需要投资者付出足够的耐心、智慧和理性,并且要承受更大的风险。而这也正是私募股权投资机构的价值所在。

CVsource数据显示,截止目前投资新三板上市公司的私募股权投资机构数量为2709家,投资总金额达1629.23亿元。而从2014年1月至今,国内私募股权投资机构投资总额为56216亿元,相比之下私募股权投资机构对新三板的投资占比仅为2.9%这个投资比例明显偏低,与新三板在多层次资本市场中所处的重要地位颇不相称。这也从侧面说明当前新三板在资本市场乃至在整个国民经济体系中的地位需要进一步提高。

据10月25日发布的权威信息,截至2019年9月底,累计13219家企业在新三板挂牌,其中中小企业占比94%民营企业占比93%6388家挂牌公司发行股票10516次,融资4911.39亿元。据笔者分析,4911.39亿元融资总额既包括融资,也包括资产、债权等其他方式认购的非融资。

而据Wind统计,截至到目前,新三板挂牌企业实际完成增发的募资,笔者估算扣除其他募资方式之后最多也不会超过3000亿元。另外通过转板A股、重新申请IPO实现公开上市的企业为80家,占新三板企业总数的1%左右,登陆A股之后IPO融资净额不足400亿元。

按照上述统计数据,PE机构投资新三板公司的金额与新三板企业募资相比,占比估计在一半上下。从板块内部资金循环来看,仅凭新三板的融资退出显然无法保证PE机构对板块企业的持续投资,在实际运作中私募股权投资直接从新三板实现退出的也不算多。但有一种例外,那就是PE机构本身挂牌新三板。前几年市场上一些知名私募股权投资机构比如中科招商和九鼎投资,纷纷登陆新三板,将新三板作为实施大规模定向增发的重要渠道并,将LP基金份额股份化,间接实现PE基金投资的退出。但是PE机构直接挂牌的退出方式与传统意义的公司上市退出还是有着明显的区别,并且缺乏可复制性和代表意义。退一步说,即使私募股权机构投资不将新三板作为退出的主渠道,现有的转板上市规模也不能满足私募股权投资的后续退出。更重要的是,当前新三板的二级市场行情清淡,成交低迷,即使在新三板挂牌,完成变现的难度依然很大。

总的来说,现有的新三板制度只能解决私募股权投资机构的上车问题,却不能解决下车问题,甚至还为后续下车造成麻烦。如果持续按照这个趋势发展下去,投资新三板的私募股权机构将会面临较大的流动性压力,反过来也势必影响新三板企业的投融资计划和长远发展。

二、改革新三板推进私募股权投资的若干建议

改革新三板与私募股权投资行业的持续发展和结构优化,在逻辑上是相互促进的关系。目前面临的共同任务就是以发展为主线,既要持续加强提高新三板在多层次资本市场体系中的地位和作用,又要积极推动私募股权投资机构的投资,同时主动优化PE行业的投资结构,尤其是加大对新三板企业的投资布局力度。

从市场结构来说,新三板与科创板在上市量化标准与企业经营方向方面均呈现差异明显的错位发展。科创板面对具有战略意义的科技创新企业,成长性要求比较高,尤其是对企业的战略价值有明显规定,具体来说就是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业,尤其是重点高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。另外从企业规模来看,科创板的起点也比较高。而新三板在挂牌门槛上明显要低得多,经营范围也没有特别明确规定,从企业价值判断来说也不要求高成长的科技创新企业。但是从一般投资经验来看,往往看似不起眼、缺少硬核技术的普通企业,一旦敏锐抓住市场的需求变化,市场成长性并不逊色于高科技企业。从这个角度来说,新三板与科创板也不完全排除短暂的同向竞争。但总的来说,科创板与新三板呈现的是相互补充和适度交错的发展态势。从企业发展和私募股权投资的两方面趋势来看,科创板都是新三板货真价实的升级版。

从新三板发展角度,结合提出的改革思路,笔者建议如下:

从新三板企业来说,伴随着企业的发展和规模扩大,资本市场可以通过标准逐次提高的新三板基础层、创新层、精选层和科创板等为企业针对性的投融资服务。从资本市场整体效率来说,有效解决上市瓶颈与一二级市场估值倒挂问题,关键在于拓宽融资渠道,让不同层次的企业都有属于自己的上市挂牌和融资机会。

再次,今后可以通过制度创新,包括对新三板企业适度的政策优惠,积极鼓励优秀中小企业尽量先上新三板挂牌、再争取A股上市。这样更有利于不同类型的私募股权投资都可以找到各自的投资和退出机会,并特别有利于投资早期的VC和天使基金的快速发展。

笔者认为改革和发展新三板必将有利于引导股权投资企业的内部结构优化。资本市场如果只把退出窗口高度集中在A股市场,这与鼓励“投早”“投小”的股权投资导向之间无疑是彼此矛盾的。长期以来股权市场的价格倒挂现象应该说与退出渠道过窄、时机过晚有直接关系。如果在新三板阶段增加退出的机会,与此同时适当控制退出的规模和节奏,应该可以促进股权市场内部结构的适度平衡。

鉴于新三板的挂牌企业特征,笔者认为侧重投资孕育期阶段的天使基金、VC基金和侧重成长早期的部分PE基金比较适合投资新三板企业。从募资和投资等方面来看,国内VC基金发展态势远远不如PE基金,这是中国私募股权投资市场的结构性缺陷。对此市场各方曾给出过多方面的阐释,笔者认为这与长期以来中国资本市场“重场内、轻场外”的“头重脚轻”市场格局和逆向发展的改革次序有着必然的。归根结底,企业早期投资缺乏资本市场的有效支持就是私募股权投资行业内部结构失衡的主要症结。建议今后在新三板市场为私募股权投资(主要是VC基金)更加优惠的税收政策,为私募股权投资机构在新三板市场开展资本运作更加方便可行的制度和政策支持。

最后,笔者认为新三板改革是在资本市场新时代实施的重大制度调整,一定要重视性思考,将新三板改革放在资本市场改革和服务实体经济的大棋局中加以认识。首先要建立和完善依法治市的原则,譬如在不同交易市场必须贯彻内在统一的法治原则。其次,建议在三大交易所的组织方面深入调研,从体制方面实施有效突破,形成新三板和沪深交易所在组织、人员、制度、业务多方面互联互通的新格局。另外,当前不宜先入为主,将提高新三板企业估值作为政策调整的直接诉求,而应以完善新三板运行机制、服务新三板企业为切入点,将企业价值重估和提高市场流动性问题放在整体性改革进程中加以认识和解决。

本文相关词条概念解析:

三板

古代筑墙、坟所用的板,每块高二尺,三板为六尺;另外三板又有舢板的意思;还有三级的意思;股票市场中也有三板市场,全称是“代办股份转让系统”,于2001年7月16日正式开办,一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所,另一方面解决原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题,截止至2008年4月,在代办股份转让系统挂牌的股票共83只。

标签: 三板 新三板 股权 企业 市场

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