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中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时

日期:10-20 09:10 来源:互联网 编辑 : 小狐 阅读人数:356

文丨明明债券研究团队核心观点2020年10月14日,中国公布9月金融数据:新增贷款19000亿元、社融规模增34800亿元、M2同比增速10.9%近期信贷增长重归温和,结构上有何变化?M2增速明显加快

丨明明债券研究团队

核心观点

2020年10月14日,中国公布9月金融数据:新增贷款19000亿元、社融规模增34800亿元、M2同比增速10.9%近期信贷增长重归温和,结构上有何变化?M2增速明显加快是否意味着缴准压力的增大?中长期信贷的走好是否说明经济增长动能的增强?本文将对金融数据中的这三个问题进行详细阐述。

怎么看待信贷增长的结构变化:中长期信贷相对多增的态势预计持续。9月贷款需求指数录得73.50%相较半年末指数有所下降,与贷款增速中枢的下移吻合。中长期信贷增速在年内持续提升,而短期信贷增速已经连续4个月走弱。商业银行可能通过控制票据融资项目的力度来调控总体的信贷增速。目前信贷投放态势较好,部分银行可能通过增加贴现息或者增大票据手续等方式减小票据贴入,使得银行业整体可以通过票据贴现项控制信贷额度。由于政策层态度更倾向于促进中长期社会融资,我们预计商业银行年内整体信贷额度维稳,后市银行或在有限的信贷额度内多投放中长期信贷。信贷增速维稳,怎么看后市社融:预计财政融资仍做主要贡献。社融口径下的企业债券以及非金融企业股票融资年内共增长约4.7万亿元;如果考虑到信贷增长目标以及政府债券净融资额度,全年社融增量总额或许会维持在34万亿元左右,对应约13.5%的增速水平。同时四季度仍然剩余大约1.8万亿元的政府债券净融资额度;参考四季度国债发行计划以及已公布的国债发行额度,我们预计10月政府债券净融资额度可能在1.2万亿元左右,考虑到去年10月政府债券融资基数较低,预计10月末财政融资仍将贡献主要的社融增量。

如何理解M2高增:债券融资高增贡献总量,财政行为影响节奏。2020年新增存款重新多于新增贷款,总体上受债券发行量高增的提振:社融口径的政府债券与企业债券年内累计发行额超过去年同期4万亿元以上。今年年内诸如各项占款、发行金融债以及总量变动对存款影响其实不大,证券投资项对存贷款差额贡献最大,银行购买各类债券贡献了超过5万亿元的M2。另外,财政投融资的节奏也会影响M2的增长节奏。预计年内法定准备金缴存压力较大。由于有大量的债券并非是由金融机构在表内持有,而这部分债券并不对应M2创造,因此金融机构信贷收支表内的债券投资项增量总额必然会小于同期债券总发行量。如果假定年内企业债券项仍需融资约8000亿元,考虑到政府债券融资与信贷的增长以及相关的各项抵减项后,年内剩余的法定准备金缴存量可能在3000亿元以上。更大的准备金缴存压力或许意味着资金面更加容易波动。

债市展望:本文对与9月金融数据相关的三个问题进行了详细阐述。我们预计在年内中长期信贷相对高增的态势维持的背景下,债券融资的高增会增加年内的流动性压力,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时。从这个视角看,10月债券市场还面临较多利空,预计10年期国债到期收益率短期内可能继续向3.3%左右寻顶。

正文

2020年10月14日,中国公布9月金融数据:新增贷款19000亿元(同比增速维持13%、社会融资规模增量34800亿元(同比增速升至13.5%、M2同比增速进一步升至10.9%近期信贷增长重归温和,结构上有何变化?M2增速明显加快是否意味着缴准压力的增大?中长期信贷的走好是否说明经济增长动能的增强?本文将对金融数据中的这三个问题进行详细阐述。

信贷增长有何特点:中枢确认,结构分化

信贷增速中枢得到确认,预计年内信贷维持13%增速。9月贷款增加19000亿元,同比多增2047亿元,同比增速录得13%自7月以来,各项贷款增速已经连续3个月维持13%信用扩张的中枢已经得到持续确认。观察中长期信贷,9月中长期贷款同比多增6462亿元,居民和企业部门中长贷表现均不错。观察短期信贷,企业短贷同比少增1276亿元,连续4个月走弱,票据融资同比也少增4422亿元。参考中国公布的央行问卷调查数据,截止2020年9月贷款需求指数录得73.50%相较半年末指数有所下降,而这也与贷款增速中枢的下移吻合,预计年内信贷增速中枢将会维持13%

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图1)

信贷增速维稳,怎么看后市社融:预计财政融资仍做主要贡献。9月社融同比多增9630亿元,同比增速录得13.5%增速继续走升。表外融资总规模基本持平,未贴现银行承兑汇票同比多增1934亿元;商业银行票据贴入的减少直接推升了表外未贴现承兑汇票的增量,我们认为二者的“此消彼长”是判断商业银行信贷供给意愿的一个工具。9月政府债券增10103亿元,同比多增6326亿元,对9月社融同比增速的拉动已经达到3%贡献了社融增长的主要增量。截止2020年9月,社融口径下的企业债券以及非金融企业股票融资年内共增长约4.7万亿元;如果考虑到易纲行长在陆家嘴论坛上提出的“全年20万亿元”的信贷增长目标(目前来看这个目标实现的可能性很大)以及全年共计8.51万亿的政府债券净融资额度,全年社融总增量必然达到33.21万亿元以上;由于政策层对“宽信用”的政策扶持,近期社融口径中的表外融资项增长也较为温和,若四季度内表外融资项维持温和趋势同时政府债券如计划完成融资,那么全年社融增量总额或许会维持在34万亿元左右,对应约13.5%的增速水平。同时值得注意的是,从年内财政融资计划完成情况来看,四季度仍然剩余大约1.8万亿元的政府债券净融资额度;参考四季度国债发行计划以及已公布的国债发行额度,我们预计10月政府债券净融资额度可能在1.2万亿元左右,考虑到去年10月政府债券融资基数较低,预计10月末财政融资仍将贡献主要的社融增量。

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图2)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图3)

M2高增影响几何:年内准备金缴存压力增加

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图4)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图5)

中长期信贷高增意味着什么:经济修复仍在继续

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图6)

债市展望

本文对与9月金融数据相关的三个问题进行了详细阐述。首先,总量信贷增速不断确认“13%”中枢,同时以中长贷高增为代表的信贷内部结构分化也越发明显。其次,今年债券发行量的高增提振了M2的增速中枢,同时财政收支对M2增长节奏产生了较大的扰动。最后从年内中长期信贷行业投向看,制造业信贷占比有所上升、服务业信贷占比有所下降。我们预计在年内中长期信贷相对高增的态势维持的背景下,债券融资的高增会增加年内的流动性压力,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时。从这个视角看,10月债券市场还面临较多利空,预计10年期国债到期收益率短期内可能继续向3.3%左右寻顶。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年10月19日,银存间质押式回购加权利率全面上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了20.3bps、6.27bps、3.43bps、9.06bps和8.63bps至2.20%2.25%2.24%2.35%和2.72。国债到期收益率大体下行,1年、3年、5年、10年分别变动0.12bp、-1.89bps、-2.47bps、-1.97bps至2.70%3.00%3.13%3.20%上证综指下跌0.71%至3312.67,深证成指下跌0.82%至13421.19,创业板指下跌1.28%至2689.67。

央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2020年10月19日中国以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年9月对比2016年12月M0累计增加14067.00亿元,外汇占款累计下降7799.86亿元、财政存款累计增加11825.47亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图7)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图8)

可转债

可转债市场回顾

10月19日转债市场,中证转债指数收于366.96点,日下降0.42%等权可转债指数收于1,551.51点,日下降0.64%可转债预案指数收于1,268.61点,日下降0.98%平均平价为115.18元,日下降1.03%平均转债价格为133.15元,日上升0.38%302支上市可交易转债(辉丰转债除外)除时达转债、本钢转债、凌钢转债、东风转债、长城转债和航电转债横盘外,111支上涨,185支下跌。其中蓝盾转债(64.10%、盛路转债(26.23%和横河转债(22.65%领涨,迪森转债(-7.95%、福莱转债(-7.74%和博特转债(-6.34%领跌。298支可转债正股(*ST辉丰除外)除三超新材、滨化股份、搜于特、天汽模、新北洋、海亮股份、德尔未来、长信科技、台华新材、洪涛股份和厦门国贸横盘外,97支上涨,190支下跌。其中蓝盾股份(19.97%、上海沪工(10.02%和花王股份(6.74%领涨,福莱特(-10.00%、苏博特(-7.69%和上机数控(-7.01%领跌。

可转债市场周观点

节后第一完整交易周,市场先扬后抑,而波动依然处于高位,波动的背后实际上反映了市场当前的特征。

在经历了三季度初的估值抬升行情后,权益市场节奏开始放缓,热点板块也随之轮动,落脚到转债市场估值的扩张短暂而不具有持续性,反映了投资者对标的未来预期的纠结与困惑。我们重申在上周周报兼四季度展望中的判断,市场的核心驱动力仍旧落在正股层面,自上而下的资产配置视角同样适用但是我们判断四季度的转债市场更需要强调效率,与今年的前三个季度有所区别,在四季度的策略中我们将自下而上的逻辑提升到一个非常重要的位置。

自下而上的背后意味着标的表现的分化,上周的转债市场已经呈现得十分明显。

市场的分化意味着投资者需要忍受一定的短期波动与冲击,选择好方向与赛道同时还需要坚定信心,总体上低估值的标的具有更高的效率,叠加正股的盈利弹性是更优的选择。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图9)

转债市场

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图10)

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中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图15)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图16)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图17)

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中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图19)

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中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图21)

中信证券,预计年内法定准备金缴存压力较大,同时由信贷支撑的经济复苏仍在进行时(图22)

本文相关词条概念解析:

信贷

信贷,是货币持有者将约定数额的资金按约定的利率暂时借出,借款者在约定期限内,按约定的条件还本付息的信用活动。国际信贷反映了国家之间借贷资本的活动,是国际经济活动的一个重要方面。借贷资本的运动来源于国际资本的输入与输出。在商品经济发展过程中,资本处于不断流动的状态,流动的目的是尽量使资本增殖,哪里有条件使资本增值,哪里利润高,资本就会向哪里流动。

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