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红筹企业回归A股及人民币基金的参与机遇

日期:06-06 22:47 来源:互联网 编辑 : 小狐 阅读人数:440

单位 竞天公诚律师事务所一、背景一红筹企业的形式红筹架构,又名红筹模式,是指中国境内的公司(不包含港澳台)在境外设立离岸公司,将境内公司的资产注入或转移至境外公司,实现境外控股公司海外上市融资的目的。

单位 竞天公诚律师事务所

一、背景

一红筹企业的形式

红筹架构,又名红筹模式,是指中国境内的公司(不包含港澳台)在境外设立离岸公司,将境内公司的资产注入或转移至境外公司,实现境外控股公司海外上市融资的目的。红筹架构主要包括直接持股模式及VIE架构模式。

1直接持股模式

红筹架构中的直接持股模式一般为创始股东、投资人及ESOP通过境外SPV控制上市主体股权,并通过在香港设立的SPV100%持有境内公司的权益,该种结构被业内称为“小红筹模式”

红筹企业回归A股及人民币基金的参与机遇(图1)

2VIE架构模式

VIE,是Variable Interest Entity(可变利益实体)的简称,又叫协议控制。其含义是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE得到了美国GAPP的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”

使用VIE架构主要原因为部分行业为外资准入限制或禁止行业(如影视制作、教育、传媒等)或存在外资时难以取得资质牌照(如大部分增值电信业务、典当等)的情况,同时也包括受限于《关于外国投资者并购境内企业的规定》“10号文”对于关联并购的限制,不得已而变通采取VIE结构,绕过上述限制。

在该VIE架构下,1)公司的创始人在维京群岛(BVI)或是开曼群岛设置一个离岸公司;2)该公司与投资人及其他的股东,再共同成立一个公司(通常是开曼)作为拟上市主体公司;3)上市主体公司在香港设立一个壳公司,并持有该香港公司100%的股权;4)香港公司再设立一个或多个境内全资子公司(WFOE)(5)该WFOE与国内业务的实体签订一系列协议,达到享有VIEs权益的目的。

红筹企业回归A股及人民币基金的参与机遇(图2)

二红筹企业的动态

红筹企业在境内资本市场上市存在两种可能的路径,一种为以发行股票或者发行CDR的形式在中国境内资本市场直接上市,一种为拆除红筹架构后以结构在境内资本市场上市。

如红筹企业以发行股票或者发行CDR的形式在中国境内资本市场完成上市,在分别满足各上市板块其他基础要求的条件下,需要符合的核心财务及估值标准要求如下表所示。需要明确,该等红筹企业需同时满足在所上市板块中所要求的其他标准。其中,《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》明确了中国证券委员会可接收带有VIE架构的红筹企业境内上市的申请,并将征求红筹企业境内实体实际从事业务的行业主管部门和国家发展改革委、意见,依法依规处理。鉴于截至目前尚没有一家存在VIE架构的红筹企业直接提交上市申请且成功获得通过,并且从《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》的表述,证券机关对于不拆除VIE架构直接回归A股的红筹企业审核时会非常慎重,这一政策开口具体落地情况如何有待后续实践检验。

如红筹企业拆除红筹架构后在中国境内上市,则对于上市红筹企业而言,需要考虑私有化的进度、成本及时间要求、综合税费成本、资金流动及外汇要求、是否分拆子公司上市等;对于已经私有化的上市红筹企业及未上市红筹企业,后续开展A股上市,还需要考虑拆除后的企业资质存续要求、原有架构的股权结构清晰与否等诸多问题,但相对而言,拆除红筹架构后以架构在A股市场上市是一种较为成熟的操作模式,市场上存在较多相应案例。

对于保留红筹架构及拆除红筹架构并申报在境内资本市场上市的优劣势对比分析如下:

二、红筹架构企业直接A股上市

一直接发行股票上市

根据本文第一部分分析,我们理解,在目前的政策要求下,红筹企业可以直接发行股票并在中国境内A股不同板块上市。

1 发行人在境内上市是否依法履行相关程序:发行人履行相应的董事会、股东大会等内部决议程序,审议通过了相关上市申请议案。发行人申请上市无需取得开曼群岛政府、公共机构或当局的任何批准或授权。

2) 结算货币及股票存管:本次发行以港元作为面值是否符合《证券法》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定,发行前股票是否需要在中国证券登记结算有限公司(“中证登”集中存管?

中国《证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等法律、行政法规并未规定公司发行的股票必须以标明面值。发行人作为红筹企业,在满足关于信息披露及投资人权益保护要求的前提下,可根据自身实际情况选择股票面值币种。开曼群岛不存在任何外汇管制,发行人可根据《开曼群岛公司法》选择港元作为股票面值币种。

红筹企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易,并在中证登集中登记存管、结算。目前,中证登尚未就科创板红筹企业的首发前股份是否应当在境内证券登记结算机构进行登记存管作出明确规定。根据《中国证券登记结算有限公司上海分公司证券发行人业务指南》及《沪市上市公司股票首次公行登记业务(电子申请)操作手册》的规定,在上交所主板进行首次公行股票的发行人须将其首次公行前的原始股东持有的股份在中国结算上海分公司进行电子化登记,登记时须填报 IPO 前总股本(即原始股东持有股数合计)发行人为一家注册于开曼群岛的公司,受开曼群岛法律管辖,其首次公行股票前股份已登记于公司股东名册,并于开曼群岛公司登记处备案。为落实科创板相关规则中关于上市公司控股股东限售、减持安排的相关规定,便利境内证券机构对发行人控股股东关于限售、减持安排的承诺履行情况的,进一步强化上市公司信息披露,保护境内中小投资者的权益,在法律法规允许的前提下,发行人控股股东在本次发行前所持有的发行人股份需要在中国结算上海分公司进行登记与存管。

3 历次境外融资、股权转让、分红的外汇资金跨境调动情况:是否属于返程投资并办理外汇登记及变更登记等必备手续,是否符合外汇法律法规?

发行人律师核查公司历次境外融资、股权转让、分红的外汇资金调动情况,外汇资金跨境调动均已办理外汇登记及变更登记,且发行人律师从相应外汇主管机构取得了合规证明函或者做了相应访谈并取得了相关主体不存在外汇违规行为的支持确认,并进而说明该等历次境外融资、股权转让及分红涉及的外汇资金跨境调动符合外汇法律法规的规定。

4 公司治理差异及对投资者保护是否充分:发行人公司章程以及境外注册地公司法等法律法规的规定中,是否还存在其他与境内法律法规的强制性要求有重大差异的内容?说明此差异对公司的影响以及是否会导致发行人投资者权益保护水平低于境内法律法规规定的要求。

i公司不设立监事会:开曼群岛相关法律不要求公司设立监事会,公司未设立监事会,公司的独立董事和审计合规委员会可以有效行使相当部分上述监事会的职权。发行人对照现行公司法第 53 条、54 条,证券法第 68 条中关于监事会的职权的具体规定,补充披露公司所做的关于投资者权益保护的具体安排,该安排总体上是否不低于上述法规的要求。

通过对比中国《公司法》第 53 条、54 条,《证券法》第 68 条中关于监事会的职权与目前公司所设立独立董事及董事会中审计合规委员会的职权,说明相应职权设定较为接近,同时说明发行人还根据相关法律、法规和规范性文件的规定建立健全了公司治理制度,明确了股东大会、董事会等机构的权责范围和工作程序,规范了关联交易、对外担保、对外投资等事项的审批权限和审批流程,从而确保投资者权益保护力度。

ii开曼法律允许发行人在存在未弥补亏损的情况下向投资者分配税后利润,并且可以使用股份溢价share premium account或其他根据《开曼群岛公司法》可用于股利分配的科目进行股利分配

根据发行人现行有效的《公司章程》的规定,其同种类的每一股份具有同等权利,且本次发行的股份和发行前的股份均为普通股,发行人的股利分配政策对于控股股东与其他投资者不存在差异化安排。如发行人在存在未弥补亏损的情况下向投资者进行股利分配,发行人控股股东和中小股东所持的每一股份享有同样的分红权。发行人进行股利分配需要履行相应的审议程序。发行人及控股股东已针对股利分配事宜出具相关承诺以保护中小投资者的利益。发行人的股利分配政策受到证券机构和公众投资者的。

5) 发行人税收居民身份:结合82 号文第三条规定,说明发行人是否存在被按照实质重于形式的原则认定为非境内注册居民企业的风险,量化分析认定为非境内注册居民企业对发行人的具体影响,并充分披露相关风险;2)结合82 号文第七条的规定,说明上海市静安区税务局是否为发行人中国主要投资者的主管税务机关,其是否具有相应的权限对发行人是否属于中国居民企业做出认定。

关于境外注册中资控股企业依据实际机构标准认定为居民企业有关问题的 “82号文”约定,境外中资企业同时符合以下条件的,根据企业所得税法第二条第二款和实施条例第四条的规定,应判定其为实际机构在中国境内的居民企业(以下称非境内注册居民企业)并实施相应的税收,就其于中国境内、境外的所得征收企业所得税。一)企业负责实施日常生产经营运作的高层人员及其高层部门履行职责的场所主要位于中国境内;二)企业的财务决策(如借款、放款、融资、财务风险等)和人事决策(如任命、解聘和薪酬等)由位于中国境内的机构或人员决定,或需要得到位于中国境内的机构或人员批准;三)企业的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国境内;四)企业1/2(含1/2)以上有投票权的董事或高层人员经常居住于中国境内。

基于发行人在中国香港登记纳税、开设银行账户,并于中国香港租赁办公场所开展相关活动,以及发行人的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国香港的事实,发行人律师从中国内地税收法律法规关于税收居民身份相关认定规则、中国香港税收法律法规关于税收居民身份相关认定规则、中国内地及中国香港两地签署的税收安排关于税务居民身份认定规则、税务机关关于发行人税务居民身份于实操层面的确认的角度论述发行人并不属于中国居民企业,且也假设发行人被认定为中国居民企业的量化分析,得出华润微电子不属于中国居民企业的结论。

二发行CDR上市

根据存托凭证发行与交易办法试行,存托凭证Chinese Depository Receipt,“CDR”是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

根据现行法律法规规定要求,企业发行CDR在中国境内上市的交易架构如下:

红筹企业回归A股及人民币基金的参与机遇(图3)

根据《办公厅关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的》及《上海证券交易所科创板股票上市规则》之要求,除本文第二部分披露的核心条件外,以CDR形式在科创板发行上市尚需要符合的条件如下:

1在招股说明书“风险因素”及“公司治理”部分充分披露相关安排对存托凭证持有人及存托人权益的具体影响和风险,包括但不限于:相关安排对存托凭证持有人在提名和选举公司董事、参与公司决策等方面的限制和影响;相关股东因存在利益冲突而损害公司或其他投资者合法权益的风险;该等安排下保护存托凭证持有人合法权益的保障性措施。

2)发行人说明: 1)发行人本次股份数量是否符合《证券法》《上海券交易所科创板股票上市规则》对发行股份数量及比例的相关规定; 2)按照 1股/10 份 CDR 的比例进行转换的合理性;3)每份存托凭证面值是否符合《证券法》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定。

根据招股书披露,本次拟向存托人发行不超过 7,040,917 股 A类普通股票股票, 作为拟转换CDR 的基础股票。CDR 发行后总股本不超过70,409,167 股。A类普通股每股面值 0.0001 美元,按照 1股/10 份 CDR 的比例进行转换。《证券法》第 五十条及上市规则2.2.1 条关于公司股票初始上市件 中“股本总额 ”及“公行股份比例 ”的规定,其实质在于要求公行证券不少于特定比例,以保证上市公司的公众性及证券流动。《上市规则》第 13.1.3 条规定:“红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在本所科创板上市,股权结构、公司治理运行规范等事项适用境外注册地法等法律法规的,其投资者权益保护水平包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益,总体上应不低于境内法律规定的要求并保障境内存托凭证持有人实际享的权益与境外基础券相当。”基于上述规定, 红筹企业在境内发行存托凭证并在上交所科创板上市,其股权结构应考虑境外注册地公司法等法律法规的特殊情况。发行人作为红筹企业,未选择在上交所科创板发行股票,而是公行CDR方式申请上市,发行人发行的股票仅作为公司本次境内公行CDR的基础证券在境外托管,并安排不在境内上市和交易,因此考虑公司流动性时,更应以公行并上市交易品种CDR流动性为标准。境内现行法律法规并未对境外基础证券与CDR转换比例进行明确规定,发行人可以按照自身情况自行选择合理的转换比例。较为充足的CDR数量可以为上市后交易较好的流动性基础。每份存托凭证面值设置符合当前实践操作惯例且对存托凭证持有人确定、行驶权利并无实质性不利影响。每份存托凭证面值不违反《证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《证券法》对证券面值并无明确规定,同时根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》第十四条规定“科创板存托凭证在本所上市交易,以份为单位,以为计价货币,计价单位为每份存托凭证价格”并未对存托凭证面值有明确规定或限制。

三、拆红筹回归上市

当然,境外上市红筹企业可以分拆子公司在境内单独完成上市,本文不做赘述。

一退市及私有化

本文以在美国上市中概股企业退市及私有化为例,说明境外上市红筹企业在拆红筹前的退市及私有化过程涉及的主要问题。

从美国证券交易所退市仅上市公司董事会批准,并书面交易所且向美国证券交易委员会“SEC”报告,并不需要取得公众股东同意,无需收购流通在外的股份或ADR,因而程序较为简便。但退市仍需要符合至少需要300名美国投资者之要求,且仍接受SEC之。

一般情况下,美国上市企业会选择私有化程序并完成退市。美国上市中概股企业可以选择下述三种方式之一完成私有化,实践中采用长式合并或者要约收购的情况均存在,采用反向股票分割的情况较少:

1 长式合并Long Form Merger/一步式合并

控股股东设立的全资子公司与上市公司合并,控股公司以一定价格收购所有非关联方股东持有的上市公司股份或ADS,不同意合并的公众股东有权申请评估,并按照评估价格向控股股东出让其持有的上市公司股份或ADS。

上市公司董事会成立由非关联董事组成的特别委员会,并由特别委员会委聘外部顾问研究合并方案。上市公司与收购方签订合并协议,并披露收购方案。上市公司向SEC报送股东投票说明,接受。在董事会批准后,上市公司召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司,合并须经出席会议的股东持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州公司,合并须经出席会议表决权股东的多数通过。之后,上市公司宣布完成合并。

2要约收购Tender Offer/两步式合并

意向收购方向全体股东发起收购要约,收购上市公司90%或以上的股份。在意向收购方取得公司90%股份的情况下可以实施简易合并,与此同时余下的10%的股份被转变为主张评估权的权利或获得合并对价的权利。

3 反向股票分割Reverse Stock Split

反向股票分割指减少公司登记股东数量,使得股东人数低于SEC的信息披露要求,从而无需继续递交信息披露报告。实际操作中,公司会让股东以原来的10股、100股、或1000股换取现在的一股。遵照这一换股原则,公司通常会以支付的方式获得某些股东手中不足1股的股份,持股比例较小的股东股份将被回购,从而减少了股东的数量。

若上市公司主体注册在特拉华州,1)在私有化交易涉及控股股东收购时,需要遵循彻底公平(Entire Fairness)原则:对于涉嫌利益冲突的私有化交易,只有经由独立特别委员会进行交易磋商与决策,并得到可能利益受损的多数小股东们的赞同。否则,私有化交易的决策将受到最为严格的;2)假如私有化交易不涉及控股股东,则遵循“商业判断”规则(Business Judgement Rule)会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础,进而对董事会的决策给予最大限度的自由。若上市主体注册在开曼群岛,则没有过多限制。

二拆红筹架构的方式

以红筹架构拆除后未来融资及资本运作主体选择的角度考量,拆除红筹架构的方式有两种:一)以原境内VIE公司作为回归主体:该种情形下回归主体大部分为纯内资公司,美元基金退出集团公司,但对于部分外资准入放宽的行业或主营业务变化导致不再存在外资准入限制的公司可以变更为中外合资企业;二)以WFOE为回归主体,主要针对不存在外资准入限制或禁止的行业,在回归后的境内主体公司可以为内资公司或者中外合资企业。

如以原境内VIE公司作为回归主体,拆除过程如下:

1寻找境内新投资人,签署框架协议,各方包括创始人、现有股东、新投资人就拆除VIE架构的安排签署框架协议,确定整个签署VIE架构的安排,包括股权比例、资金流向等问题。

2在VIE公司层面设立员工持股平台。

3基金投资人及原股东如适用向VIE公司增资;新投资人、原股东通过设立有限合伙企业或资产计划筹资,原股东可以通过借款等方式筹集资金,并在未来开曼公司境外权益退出后将相应权益转入境内偿还借款。

4VIE公司收购WFOE,并终止VIE协议;收购WFOE时的定价,在保证税收最优的情况下:i不低于该WFOE的净资产值;ii不低于回购外方投资人股权所需的对价。

5 香港公司收到WFOE收购对价,将该等对价以分红形式支付予开曼公司。

6开曼公司回购境外美元基金投资人持有的全部股份,回购其他股东持有的股份如需要在选择与境外投资机构的结算方式的过程中,需考虑何种方式能同时满足节省税负,在VIE协议解除协议生效后,需协调各境外投资机构出具书面承诺,确认与境内公司及创始股东不存在股权纠纷,亦不存在潜在的法律争议;开曼公司终止境外ESOP,已参与境外ESOP的相关员工随红筹架构的解除回归境内。

7注销境外公司。

你死了,我的故事就结束了,而我死了,你的故事还长得很。

本文相关词条概念解析:

发行人

发行人是指法定的对出版物的出版、发行负责的出版单位主持人,又称发行者。中国第1个出版法规《大清印刷物专律)(1906年颁布),把出版和发行联在一起称做“出版发行人”。

企业

企业一般是指以盈利为目的,运用各种生产要素(土地、劳动力、资本、技术和企业家才能等),向市场提供商品或服务,实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。在商品经济范畴内,作为组织单元的多种模式之一,按照一定的组织规律,有机构成的经济实体,一般以营利为目的,以实现投资人、客户、员工、社会大众的利益最大化为使命,通过提供产品或服务换取收入。它是社会发展的产物,因社会分工的发展而成长壮大。企业是市场经济活动的主要参与者;在社会主义经济体制下,各种企业并存共同构成社会主义市场经济的微观基础。企业存在三类基本组织形式:独资企业、合伙企业和公司,公司制企业是现代企业中最主要的最典型的组织形式。现代经济学理论认为,企业本质上是“一种资源配置的机制”,其能够实现整个社会经济资源的优化配置,降低整个社会的“交易成本”。

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